作者 信托业务三部 冯露君
自2012年资产证券化业务重启以来，在资产证券化业务操作流程中，对于由证券公司发起的资产支持专项计划是否具有破产隔离功能的问题，金融市场上一直存着两种意见截然不同的声音。即使最近随着《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》的颁布，这两种不同观点也一直都在碰撞。
一、资产支持专项计划破产隔离功能之争的由来
以证券公司为代表的一方依据2014年11月19日证监会以公告形式颁布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》的内容以及《证券投资基金法》（以下简称“新管理规定”）第四条的规定，即认为资产支持专项计划具有破产隔离的功效，除了基础资产为未来现金流的情况之外，证券公司主导资产支持专项计划能够实现破产隔离功能。
以信托公司为代表的一方则不以为然，这一方坚定地认为在资产证券化业务开展过程中，依据当前法律效力层级较高的《信托法》之规定，只有特殊目的信托这种方式能够真正意义上实现基础资产的破产隔离，“新管理规定”的效力层级较低，资产管理计划能否实现破产隔离依然存在法律上的障碍，如果资产证券化业务要通过特殊目的载体方式实现破产隔离功能，目前只有信托这种方式可以达到基础资产破产隔离的效果。
当下对于资产支持专项计划是否能够实现破产隔离一直存在着两种争执不下的观点，这种情况的发生并非偶然，这是券商在发展业务时积极争取自身权益的反应，同时也是信托公司为坚守自己的业务领域在不停地进行努力。
证监会自始对资产证券化业务便有高度的关注，从2004年开始，证监会就曾多次邀请学者、律师、券商、法制办工作人员积极研究与探讨券商是否能够担任资产证券化发行人的角色。而十年来随着券商力量的崛起，其在金融市场上的话语权也越来越多，加之有证监会发布的各种规定的支持，券商在金融市场的发展可谓一路高歌猛进，争夺资产证券化业务也只是券商迅猛发展中的关键一环，而资产支持专项计划能否实现破产隔离又成为券商发展资产证券化业务的关键所在，券商自然不会愿意放弃此次争取的机会。
信托公司也有自己的立场，券商变相开展信托业务一直受到来自信托公司的抗议与指责。券商不断入侵信托业务，已经违背了分业经营的理念，同时券商发行的各类类信托产品不断地逾越信托公司的营业范围。信托公司受制于自己产品设计能力、销售能力、客户维护能力影响。如果要响应国家金融政策，通过资产证券化业务这类方法盘活存量，就资产证券化这一项业务而言，券商目前在金融市场中所拥有的资源远远赶超信托公司。但是信托公司在法律制度上又存在着天然的优势，加之信托公司近两年来资产管理规模的迅猛发展，信托公司自然也不愿示弱，包括在资产证券化业务中也在不断巩固自己作为特殊目的载体的优势。
金融市场激烈的竞争致使这两种力量此消彼长，双方都在从自身利益的角度不断地为争夺市场地位进行各种准备。在当代高度自由化、竞争化的市场化经济环境之下，市场会通过竞争不断优胜劣汰各类市场参与主体，竞争的问题交由市场去解决。就资产证券化这项业务而言，关键还是需要厘清在当前法制下，到底哪类主体可以作为特殊目的载体，承担起破产隔离的功效，备受争议的资产支持专项计划是否能够承担起资产证券化业务中所需要的破产隔离这项功能。
二、资产证券化业务中破产隔离的基本法律要件分析
资产证券化业务流程中，经常被讨论到的就是特殊目的载体，特殊目的载体之所以受到如此高的关注，主要原因在于资产证券化操作流程中需要引入特殊目的载体来实现破产隔离，将证券交易的基础资产与发起人的破产风险相隔离，防止发起人破产时基础资产纳入到发起人破产财产之中，以保证交易基础资产的独立性，将发起人的破产风险隔离在基础资产之外，防止发起人的债权人对基础资产行使追索权，以实现对投资者权益的维护。
（一） 特殊目的载体的破产隔离功能
资产证券化业务中要实现基础资产的破产隔离，通常的途径就是引入特殊目的载体，即SPV（special purpose vehicle）。SPV目前有两种形式：一种是特殊目的公司，即SPC(special purpose corporation)，另外一种为特殊目的信托，即SPT(special purpose trust)。当然，还有其他合伙等形式，由于极少采用，在此将不再进行讨论。
1.特殊目的公司的形式
对于特殊目的公司最传统的理解是指以经营资产证券化业务为目的而设立的公司，特殊目的公司主要是在国外的资产证券化业务中运用。
在大陆法系国家，例如日本，依据《特殊目的公司法》、《资产流动化法》规定，将特殊目的公司认定为采用社团法人形式专门设立担任资产证券化特殊目的载体的特殊公司，通过特别法的形式来认可特殊目的公司的法律地位；也有一些国家，如韩国采用有限责任公司的形式，通过《资产证券化法案》肯定特殊目的公司的法律地位；台湾地区是通过“金融资产证券化条例”规定特殊目的公司采用股份有限公司的方式。采用社团法人、责任有限公司、股份有限公司这三种方式是大陆法系国家组建构建特殊目的公司主要途径。
英美法系国家对于特殊目的公司的规定差异化比较大，但是往往通过普通法上的规定以及衡平法上的考量多以判例的方式在具体的案件中来判断某些主体是否构成特殊目的公司。我国既无特别法对特殊目的公司进行规范，亦缺少指导性的案例进行参考，采用特殊目的公司方式构建SPV的参考意义不大。
2.特殊目的信托的方式
特殊目的信托是我国进行资产证券化业务常采用的方式。通常对特殊目的信托的理解是指原始权益人将证券化的基础资产委托给受托机构，成立信托关系，由受托机构将该项基础资产转变为受益权，然后由受托机构将权益加以分割，以受益权证的形式发行给投资人。目前的资产证券化业务或者类资产证券化业务中，通常由信托公司设立信托，托管原始权益人的基础资产，通过信托的形式实现基础资产独立于发起人的资产、信托公司的资产，以实现破产风险隔离。
但是近年来，券商也通过发行资产支持专项计划的方式，成为基础资产的管理人，依据相应的合同或者约定管理、运用、处分原始权益人交付的财产。有些资产管理机构依据最近的“管理新规定”，据此肯定了专项资产计划能够起到特殊目的信托的作用。但是专项资产计划是否能否实现破产隔离功能也是备受争议。
追根溯源，对于资产专项计划能否实现破产隔了功能，依然需要去考察破产隔离功能的实质内涵，以及破产隔离机制中判断能否实现破产隔离功能所参考的基本标准。
（二） 破产隔离机制中实现破产隔离的标准采用
破产隔离主要是指将证券化交易的基础资产与发起人的破产风险相隔离，防止在发起人破产时将基础资产纳入到其破产财产中。原始权益人将基础资产的相关收益和风险一并转让给特殊目的载体之后，基础资产成为独立于原始权益人财产、受托人财产的特定财产，不再受到原始权益人债权的追索，基础资产不会被纳入到原始权益人和受托人管理破产清算之中。如何能够实现破产隔离，可以参考的标准又有哪些呢？对于所采取的破产隔离机制是否能够实现破产隔离的效果，目前主要的法律标准主要有真实销售标准、功能分析标准、实体合并标准这三种主流观点作为判断实现破产隔离功能的依据。
1.资产的真实出售
资产的真实出售是破产隔离的传统参考标准，资产的真实销售是指在资产转让的环节中，原始权益人将基础资产的相关收益和风险一并转让给特殊目的载体，基础资产成为独立于原始权益人财产、受托人财产的特定财产。如果特殊目的载体受让了所有的权益以及风险，则构成了资产的真实出售。除非存在恶意受让的情况，否则基础资产不会受到原始权益人的债权人的追索，也不会被纳入到原始权益人及受托人破产财产清算的范围。
2.运用功能分析方法作为判断标准
功能分析法是指从一个正常、理性的债权人的角度出发，如果认为发起人与特殊目的载体之间的关于基础资产的转让交易符合发起人的利益，那么基础资产不会被纳入到破产财产之中，如果该理性的债权人认为基础资产的转让导致了发起人财务状况的恶化，并切实影响到了发起人债权人的权益，那么发起人与特殊目的载体之间的资产转让则被认为无法实现破产隔离的效果。
3.实体合并方法的引入
实体合并方法主要由法官在具体案件中通过自由裁量的方式运用，是一种衡平法的救济手段。法官认定实体合并是主要依据实体之间是否存在实质利益一致，合并是为了防止损害和实现某种利益所必须。如果同时满足了这两个条件，那么则被认为实现了破产隔离的功效。
资产的销售，在关于金融资产的会计标准中有所运用，但是功能分析方法、实体合并方法在我国基本没有运用。结合我国当前法律和会计准则中对资产证券化基础资产转移的有关规定，就当前的情况而言，我国在很大程度上所采用的标准主要是真实销售的标准。
（三） 我国破产隔离功能制度的运用
考察资产证券化业务中基础资产破产隔离实现的方式，目前在理论层面讨论最多的就是信托这种方式。信托的方式被公认为是实现破产隔离的主要方式。委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分。委托人（亦为原始权益人）一旦将资产委托给信托公司进行管理，交付资产之后，信托财产就成为独立于委托人和受托人的财产，真正实现了破产隔离的效果。在破产隔离功能的认定上，委托人将财产交付给受托人，并依据双方的约定成立并生效，就可以达到破产隔离的效果。在此环节就已经实现了风险与收益的隔离，实现了资产真正意义上的转让，受托人基于法律的规定甚至无需向委托人支付信托对价。
我国是通过《信托法》这部特别法的形式肯定信托公司作为特殊目的载体的合法性的。而在破产隔离标准的认定上，为了避免立法上出现“一物二权” 的冲突情形，信托法将基础资产的转让在法律层面运用“委托给”的表述方式，而非“转移给”或者 “所有权转让给”的表述方式。但实际效果上，信托法则通过赋予受托人对信托财产的管理、运用、处分的权利，以及对信托财产的独立性进行规定这一系列的方式，确实将特殊目的载体的功能赋予给了信托公司，信托也因此成为了目前有法可依的能实现破产隔离的唯一方式。
三、资产支持专项计划的破产隔离功能分析
资产证券化中引入SPV的主要目的是为了确保交易的安全，实现交易资产的独立性，那么除了由信托公司主导的特殊目的信托之外，那由券商主导的资产支持专项计划是否能够真正意义上实现破产隔离的功能，并达到确保交易安全的效果呢？这其中还有诸多疑问？
从资产转让方式来看，券商用于设立资产支持专项计划的财产基本上具备如下特征：第一，资产管理计划及其资产管理计划的管理人没有向原始权益人支付转让对价；第二，资产管理计划及其资产管理计划的管理人对于基础资产并不享有所有权；第三，目前并没有法律、法规排除原始权益人的债权人对基础资产行使追索权，法律法规也没有赋予资产管理计划财产独立。在这三个特征之下，资产管理计划并没有实现原始权益人对基础资产的风险和收益的完全转让，基础资产甚至还可能受到原始权益人的债权人的追索。
再从目前对于资产支持专项计划的有关规定来看，分析《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》中的相关内容，特别是其中的第四条、第五条、第六条赋予了资产支持专项计划特殊目的载体的功能，并规定专项计划资产独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人的固有财产。这样的规定表面上对于资产管理计划赋予了特殊目的载体的地位，但是资产支持专项计划在实际操作之中能否正真实现破产隔离的功能呢？在此不妨从法律层级、原始权益人债权人、原始权益人、管理人、社会投资者的角度进行分析。
首先，从法律层级来看，中国的法律层级分别是法律、法规、规章、其他规范性文件。《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》由中国证监会制定，属于其他规范性文件这一法律层级的范畴，是行政机关居于自身的行政管理职能所制定的规范性文件。当发生纠纷时，案件裁判的权利由司法机关行使，我国行政权、司法权是相互独立的，司法机关在裁判的过程中，主要是参考效力层级比较高的法律、法规、规章。只有法律、司法解释、行政法规、地方性法规或自治条例、单行条例可以作为裁判的依据，其他规范仅仅作为参考。见《立法法》第四条：民事裁判文书应当引用法律、法律解释或者司法解释。对于应当适用的行政法规、地方性法规或者自治条例和单行条例，可以直接引用。基础资产可能受到原始权益人债权人行使债权的影响。依据民法基本原则的限制，任何一个民事主体都需要以自己所有的财产作为对别人债务的担保，债务人就其债务原则上应以全部财产对其债权人负全部责任。“新管理规定”的效力应该是不能违背该基本原理，如果原始权益人的债权人要求对基础资产进行追索以实现债权，那么法律上并不会阻止，效力层级较低的“新管理规定”也是无法阻断债权人行使追索权的。
第二，由于当时基础资产的转移没有支付对价，法律也没有赋予资产支持专项计划无偿获得基础资产所有权的权利，因此资产支持管理计划的管理人无理由强制占有基础资产，阻止债权人行使权利。甚至原始权益人与资产管理人之间签订的资产支持专项管理合同可能因为损害了第三人的利益而导致合同无效。
第三，对于社会投资者而言，由于资产支持专项计划并未真正实现破产隔离的功效。因此，自身的权益由于上述两方面的影响也会导致其自身权益的不确定性，甚至受到损害。
因此，排除商业风险因素上的考量，资产证券化中引入资产支持专项计划作为实现破产隔离的方式，其实还存在极大法律风险，券商在业务实践中也往往在自己的资产支出专项计划中对于破产隔离不确定性进行风险揭示，一般很少存在直接将资产支持专项计划定义为完全可以实现破产隔离的功能的特殊目的载体。
四、结语
2014年11月19日证监会推出了《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，可以看出证监会对于证券公司开展资产证券化业务的鼎力支持。但是囿于国内资产证券化相应配套法律法规的不完善，证监会此举对券商开展资产证券化业务虽然是一种重大突破，但是如果将此规定直接作为资产支持专项计划可以实现破产隔离的依据，资产证券化中基础资产的破产风险是否已经被隔离依然面临司法上的不确定性。或许未来会有一些具有指导意义的司法判例出现，但至少当前将资产支持专项计划作为特殊目的载体能否实现破产隔离还是存在着一定的不确定性的。
证监会一直在致力于推动完善资产证券化业务的顶层设计，这对于资产证券化在国内推行和发展是非常有帮助的。但是在资产证券化相应的配套法律法规未完全出台之前，各类主体在开展资产证券化业务过程中，要实现基础资产的破产隔离，保证基础资产交易的安全，最佳的路径还是通过信托这类特殊目的载体，将资产证券化中的基础资产设定为信托财产。
