作者 研究发展部 王和俊 孙妙
一、智能投顾背景介绍
智能投顾（Robo-Advisor）是一种通过网络平台将人工智能技术融合到投资顾问业务的各个环节之中的理财计划定制服务。具体来说就是基于客户自身的理财需求、资产状况、风险承受能力、风险偏好等因素，运用现代投资组合理论，通过算法搭建数据模型来为投资者提供更为客观全面的理财计划。
1. 智能投顾的发展基础
智能投顾的概念于2010年首先兴起于美国，经过几年的技术研发和市场培育，其管理的资产规模由2012年几乎为零增长到2015年底的187亿美元。A.T.Kearney[1]预测，未来5年，智能投顾的市场复合增长率将达到68%，到2020年，智能投顾行业的资产管理规模有望突破2.2万亿美元。之所以能获得如此迅猛的增长态势，主要是得益于以下几个因素：
（1）金融科技的发展
金融科技是指以数据和技术为核心驱动金融创新，目前已经成为全球发展速度最快的领域之一，也因此获得了大量的资金支持。根据埃森哲的研究报告，全球金融科技产业投资在2015年增长了75%，从之前的96亿美元增长至223亿美元。智能投顾作为金融科技在投资管理领域的应用，无疑也获得了强大的资本支持，例如Betterment在2016年第一季度已获得了1亿美元的E轮融资。以充足的资本为后盾，智能投顾平台吸引了大量高层次的投资、科技人才，技术与规模迅速发展。
（2）庞大的理财需求
作为最先兴起智能投顾的美国，其实行的养老金制度所带来的理财需求在很大程度上促进了智投平台的产生与发展。美国的养老金制度中个人参与缴费的401（K）和IRA计划在退休收入来源中占据的比重越来越大，这类账户的资金需要员工自主管理投资，而大部分员工缺乏投资经验，现有的专业化理财机构门槛与收费又过高，这种理财需求使得以专业化、低门槛、低收费等为特征的智投平台迅速发展。美国现有的许多智投平台都有为养老金账户提供投资管理服务的功能，部分平台如FutureAdvisor、blooom甚至专做养老金账户的投资管理。
从国内的情况看，截至2015年底，我国金融机构和第三方理财总规模达到81.18万亿，其中约60%来自于个人投资者。一方面，我国个人可投资资产无论是潜在规模还是增速都十分可观。另一方面，与机构投资者相比，个人投资者具有投资专业性较差、资金规模小、投资目的多样等特征，这就为智能投顾的发展奠定了良好的市场基础。
（3）技术理论的发展与应用
智投平台的核心竞争力是算法和模型，智能投顾的目标是帮助客户在得知自己预期风险的时候，决定其最优配置点所对应的资产配置，以及通过标的资产的分散投资达成最优组合。目前大部分智投平台的技术理论基础是马克维茨的有效前沿理论，各平台通过一定的算法生成资产配置和投资策略模板，应用多种量化投资策略，多因子风控模型等把握风险，还可以通过智能代理技术（如信号事件监听系统、决策系统、学习库、规则库和智能执行器等）进行动态调整。计算机的加入让资产配置做得更精准，也让投资决策变得更加理性。
2. 国内外发展情况比较
近几年，全球范围内以提供智能投顾服务为发展方向的平台不断涌现，中国这两年也逐步兴起“智投平台热潮”，但国内外的发展情况又存在着较大差异。
（1）国内外发展现状
国外智能投顾的发展时间相对较长，参与者也相对较多。一方面专门从事智能投顾的金融科技企业不断涌现，除了业内最著名的Wealthfront和Betterment之外，又出现了Future Advisor、Personal Capital、Schwab Intelligent Portfolio、SigFig等平台。另一方面一些大型金融机构也在加快该领域的布局：例如德意志银行推出了机器人投顾Anlage Finder为客户提供股票投资组合的相关建议；苏格兰皇家银行表示将着手裁减了220个投资顾问，并将人工投资顾问的服务门槛从10万英镑提升至25万英镑，其余客户将向及其在线服务引导。
我国智能投顾正处于逐步兴起阶段，虽然声称具备或者正在研发智能投顾功能的平台已多达20余家，包括京东金融、宜信投米RA、弥财等，但是大部分平台都还停留在对用户资产进行简单配置阶段，远未达到智能投顾所需要的个性化资产配置、实时跟踪调整、严格控制风险等要求。
（2）国内外模式特点比较
总体看来，智能投顾平台主要是通过用户个人情况调查、大类资产配置、投资组合选择、投资交易、自动调仓以及投资情况反馈这几个环节来为用户定制个性化的理财计划，但是国内外发展的具体模式上仍然存在较大差异。
①投资标的范围不同
由于欧美资本市场发展较为成熟，ETF品种足够多、覆盖范围广，因此其智投平台提供的投资建议大都以ETF为投资标的，平台自身不提供理财产品。但我国的ETF市场远不如美国成熟，数量少且从长期看表现不佳，尚不具备较高的投资价值，另外市场上信息不透明的非标产品较多，难以进行量化配置，因此国内智投平台的投资标的选择十分有限，大多数平台选择的是投资组合以境外ETF为主，再配上部分平台自身研发或者代销的部分理财产品。
②提供的服务类型不同
除了基本的提供投资建议服务外，由于美国的养老金制度是推动智能投顾发展的重要基础之一，因此美国几乎所有的智投平台都还包含专门管理养老金账户的服务，同时节税服务也占据重要地位。相比而言，我国智投平台所提供的服务较为单一，从目前的情况来看大多数仅是提供投资建议。
③资产管理资格要求不同
美国具有投资顾问资格公司既可以为客户提供投资建议服务，也可以直接管理客户资产。因此部分平台像Betterment可以对用户资金进行直接管理。而在我国，除相关持牌机构以外，拥有证券投资咨询业务资格的机构仅84家，目前各大智投平台还没有相应的牌照，不能直接接触用户的资金，只能托管至第三方，代替用户进行交易指示。
二、发展模式分析
目前对智能投顾平台较为主流的分类是依据平台自身是否开发理财产品，具体可以分为独立建议型和混合推荐型两种。两类智能投顾平台在投资流程上大致相同，总体包括风险测评、获得投资方案、开户、投资、调仓、结果反馈几个步骤。现阶段国外的智投平台基本都是独立建议型。而在我国，由于ETF市场不发达，跨平台资产配置存在难度以及非标产品信息不透明难以量化等原因，除了独立建议型之外，混合推荐型平台也获得了一定的发展。
1. 独立建议型
此类型的特点是只为理财用户提供投资顾问和资产配置服务，平台自身并不开发金融产品。代表的国外有Wealthfront、Betterment，国内有钱景私人理财、小金所等。下文将以智能投顾的先驱之一Wealthfront为例进行分析。
案例一：Wealthfront
（1） 发展历程
Wealthfront的前身是成立于2008年的美国投资咨询顾问公司，Kaching。2011年转型成为专业的在线财富管理公司，主要提供自动化的投资组合理财咨询服务。2014年4月、11月分别获得3500万美元和6400万美元的融资。2015年1月，其资产管理规模为18.3亿美元，而截至2016年2月底，规模已近30亿美元。
（2） 投资标的
平台选择的投资标的为ETF，从大类上看包括股票类（美国股票、其他发达国家股票、新兴市场股票分红股票）、债券类（美国政府债券、公司债券、新兴市场债券、市政债券）以及另类投资（房地产、自然资源、防通胀证券）三种。
（3） 业务流程
开户：客户在平台开户前需先填写一份有关投资目的、家庭及收入情况、风险应对方式的问卷调查，平台据此计算出客户的风险偏好并提供投资组合建议。之后客户需要选择所开账户的类型：需要纳税的投资组合（适用于个人账户、联合账户、信托账户）或退休金投资组合（适用传统IRAs账户、401（K）Rollovers账户、Roth IRAs账户、SEP IRAs账户）。
投资交易：客户开户后可以直接将银行账户或者其他账户（如401（K））与平台连接，平台将用于投资的资金交由交割公司Apex Clearing托管，并在托管期间代替客户对Apex Clearing发出交易指令以买卖ETF。用户可以对自己的账户进行评估，如果需要变更投资组合，平台将根据用户的需求进行调整。同时，平台还提供了其他升级服务，如税收损失收割计划、最优税收-Direct Indexing、个股分散投资服务。
（4） 盈利模式
平台的盈利来源于其向客户收取的咨询费，且仅对超过10000美元的部分每年收取0.25%的咨询费，从用户的账户资产中直接扣除。由于其目标客户为中等收入的年轻人，平台还提供咨询费用减免、转账费用补偿等措施进一步降低用户的投资成本。因为智能投顾业务边际成本较低，所以平台的盈利模式主要在于未来获得尽可能大的客户基数。
2. 混合推荐型
此类型的特点是在业务中融入了平台自身特有的金融产品，由于我国ETF市场不发达、难以量化的非标产品多等原因，该类平台数量较多。目前，具有或者正在开发该类智能投顾功能的平台主要有宜信、京东金融、聚爱财Plus等。与独立建议型相比，此类平台的投资组合建议中包含了自身开发的产品，因此其客观性与公正性有待进一步考证。
案例二：投米RA
投米RA是宜信公司旗下的宜信财富于2016年5月正式推出的智能投顾平台。作为一家集财富管理、信用风险评估与管理、信用数据整合服务于一体的企业，宜信拥有着丰富的客户资源和较大的资产管理规模，这为其布局智能投顾领域奠定了较好基础。目前，投米RA处于发展的第一阶段，即智能投顾功能所建议的投资组合主要包括一些海外ETF资产，而据其首席投资官王福星表示，在下一阶段，投米RA将会配置境内不同类别的优质资产，平台自身开发的多种理财产品也将纳入其中。
（1）投资标的
现阶段投米RA主要面向国际市场，投资标的为ETF，与Wealthfront一样，包括股票类（先锋美国指数基、先锋发达国家指数基金、新兴市场ETF基金、中国大型股指数基金）债券类（美国抗通胀短期国债指数基金、美国中期公司债指数基金、总体国际债券指数基金）以及另类投资（不动产信托指数基金）三类。
（2）交易流程
从交易流程上看，目前投米RA只支持通过APP进行开户投资而不能在网页上直接操作。在开户之前，用户必须先进行风险测评，问卷内容涉及投资目的、投资经验、收入、资产状况、对于投资的预期以及退休年龄几项。完成问卷后，平台会给出用户的风险指数，并相应的给出股票、债券和另类理财产品的建议比例，不过用户可以根据个人偏好在此基础上进行调整。由于平台目前只提供海外资产配置服务，所以用户必须在平台规定的海外合作券商DriveWealth上开通海外证券账户。开户完成后，用户可以选择电汇、网银支付等多种线上方式注资。需要注意的是由于受到个人结汇限额每年5万美元的限制，国内的智投平台尚不适合个人进行大额投资。注入资金后，用户可以对所选投资组合进行一键购买，投入的资金由DriveWealth进行托管，平台无权接触资金。在整个交易过程中，平台全权负责代替用户向DriveWealth进行交易指示，同时有权根据市场变动，自动优化调整投资组合内各支ETF的投资比重或者定期自动进行调仓，用户无权干预交易，但是可以随时买卖证券账户中的资产。
（3）收费模式
投米RA目前还处于市场推广阶段，用户只须承担开户费以及在基金层面直接或间接收取的，所有与基金申购、赎回等相关的费用。平台暂时不收取管理费用，但保留将来收费的权利。
案例三：京东金融
京东金融是国内率先开发智能投顾功能的平台之一，与其他平台相比具有一定技术优势，除依靠京东生态体系多年来积累的大数据资源以及自身金融科技能力外，京东金融还投资了全球领先的大数据分析公司ZestFinance，为进一步发展智投服务奠定了基础。但是就目前来看，其智投业务还非常初级，在整个京东金融APP理财板块的地位也不太突出，京东金融更多是在其基金代销牌照下提供基金销售服务。
（1） 投资标的
现阶段京东金融致力于优化用户大类资产配置，其推荐的持仓组合计划由固收理财、债券基金、股票基金、定期理财、票据理财和京东小金库六个部分构成。与宜信不同，京东金融的智投功能面向国内资产，投资组合主要包括了平台自身的理财产品和其代销的基金。
（2） 操作流程
与其他平台一样，用户首先须填写问卷调查，问卷内容涉及年龄、投资本金、在该平台投资金额占总投资额比例、投资期限以及对损失和收益的预期。完成问卷后，平台会给出上述六大类资产的的建议持仓比例， 并且在每一大类下列出推荐的理财产品。平台尚不支持一键购买，用户需根据自身需求分别在每一大类资产中自行选择产品。同时，对于收益浮动相对较大的基金产品，由于平台尚不能代替用户进行仓位调整，为了防止用户因高买低卖而造成的收益损失，平台还提供了智能定投服务以期达到长期稳定的投资目的。目前平台针对投资建议这块的服务是免费的。
三、智能投顾业务SWOT分析
1. 优势
（1）投资门槛低，覆盖范围广
该优势具体表现在投资准入门槛低以及收费低两个方面。传统的投资顾问都是服务于少数高净值用户，并且由于提供的基本是线下服务，收费往往较高。而智能投顾平台对于投资金额的要求较低，部分平台甚至没有最低金额限制，且在收费上要远低于传统投顾，使得大量中等收入群体也可以享受到便捷的专业理财服务。
（2）提供最优配置，严格控制风险
几乎所有的智能投顾平台在用户开户前都需要其完成一份针对个人基本情况以及投资情况的问卷调查，未来的趋势更是通过大数据获得客户个性化的风险偏好和变化规律，以此为基础提供个性化的最优资产配置方案。智能投顾服务的目标不是一味追求高收益，而是提供个性化服务，在满足用户不同的风险承受能力的基础之上尽可能的提高收益水平，在选择投资标的、确定投资比例以及发出交易指示等环节中都会严格控制风险。
（3）技术为核心，保障投资客观性
智能投顾的产生和发展都是依靠技术驱动。各个平台运用算法对大规模的资产进行自动化的管理，既突破了传统投顾在服务人数上的限制，也避免了传统理财顾问出于自身利益对客户施加的影响，并且尽可能减少其在决策时受周围环境造成的情绪波动，有效地保障了投资的客观性。
2.劣势
（1）出现时间较短，认可度仍不高
智能投顾兴起不过五六年时间，其对于传统投顾无疑是一次巨大的颠覆，但相当一部分具有理财需求的人短时间内对于这种投资服务方式的转型升级难以认可。这种不信任感主要来自于四个方面：一是习惯于传统的面对面投资咨询服务；二是由于部分（尤其是国内）智投平台是由P2P平台转型而来，存在以智投为噱头而本质上仍然是推销自己的P2P产品的可能，投资建议的客观性难以保证；三是由于算法作为智投平台的核心基本是不公开的，即使公开也很少有人能理解，要用户把资产交给运作方式非透明的机器去打理存在一定难度；四是由于发展时间较短，难以对市场表现进行较为全面的判断。
（2）专业人才稀缺，技术有待改进
智能投顾是基于大数据，运用算法来提供理财服务。需要不断积累数据，提高数据分析能力以深度改进算法的有效性。同时，算法的有效性也需要较长的时间来验证。目前，人工智能还处于低级阶段，智能投顾作为其在投资领域的应用更是新兴事物，技术和人才都十分缺乏，难以应对如黑天鹅事件发生后的突发状况。
（3）同质化风险大，难应对复杂情况
资产管理规模大、自动化是智能投顾的特点，但也正是因为大规模的资产都是按照同一种算法进行管理，提供的建议容易趋于同质化，可能会造成市场的异常波动，导致难以控制的风险出现。同时，大部分平台所设计的问卷调查内容过于简单，基本都是关于个人基本情况（年龄、家庭情况、预计退休年龄、收入情况）以及投资情况（投资目的、投资金额、期限、投资经验、预期收益、损失应对方式），尚未将个人或者其家庭的其他资产投资状况等纳入分析范围内，无法进行有效的收益和风险的平衡，从而很难像传统投资顾问那样对用户的个人资产结构、投资需求等进行全面的理解，难以应对较为复杂的情况。
3. 机遇
（1）发展空间大
一方面，如前文所述，全球资产管理规模以及潜在规模不断扩大，对于智能投顾的需求必将上升；另一方面，智能投顾的算法正处于飞速进步中，未来随着大数据、机器学习等领域的突破，智能投顾也将迎来技术飞跃。
（2）市场对互联网金融产品的接受度提高
智能投顾的推广主要是基于市场对互联网产品的接受程度，目前对于互联网产品接受程度不断提高，尤其是年轻群体乐于去尝试不同的理财产品和理财平台，而不少智投平台的目标客户群就是年轻白领等，这为智能投顾的进一步推广创造了条件。
（3）我国的发展潜力巨大
从理财市场的角度看，一方面我国资产管理规模正处于快速扩张阶段，而智能投顾作为一种快捷的给散户提供低成本资产管理服务的方式，其市场需求度必然不断提高。另一方面国内理财市场不透明的非标资产将逐步向标准化产品转变，这就为智投平台投资标的范围的扩大提供了可能性。
4. 挑战
（1）监管难度大
目前国内外对于智能投顾平台的监管实施情况存在较大差异。以美国为例，智能投顾与传统投资顾问一样受到美国《1940年投资顾问法》的约束，并且必须在SEC（美国证券交易委员会）注册，统一受其监管。同时，获得了SEC颁布的投资顾问资格公司既可以为客户提供投资建议服务，也可以直接管理客户资产。在明确的法律依据和统一的监管之下，美国的智能投顾发展相对较为规范。但是，智能投顾作为新兴事物，其存在的一些特有风险是之前的法律难以顾全的。
相比而言，中国在该领域的监管模式还不清晰。一方面尚未出台适用于智能投顾的法律法规，另一方面由于我国实行金融分业监管政策，而智投平台的资产配置往往横跨多个领域，监管主体难以明确，实施监管难度很大。
由于智能投顾属于纯线上理财方式，其在实际运行中所产生的资金池、资金募集方式、信息披露、风险溢出效应等问题都是监管的重点与难点。必须尽快完善相应的法律法规，确定监管机构及其职责以稳定智能投顾的发展。
（2）竞争加剧
短短几年时间已经有全球已经有大批的智投平台涌现，尤其是中国目前的20多家具有智投功能的平台都是在2016年产生的，可以预见随着技术的进步和发展模式的日趋成熟，该领域会有越来越多的参与者，竞争也将越来越激烈，对于各个平台也将带来巨大的压力。参与者们必须在核心算法、收费水平、服务范围等方面不断进行优化。
四、 信托参与智投行业的设想
从行业的参与者来看，目前国内的主要玩家是尚无开展证券投资咨询业务牌照，并且投资管理能力较弱的互联网金融机构，证券公司、信托公司等拥有专业人才和投资能力的持牌金融机构尚未大规模涉足该领域。如果该类机构能够开展智投业务，可以用较低边际成本扩大自己的客户范围，开拓新的盈利来源。本文对信托参与智投行业做了三个可能的设想：
第一种模式。模仿“投米”、“弥财”等，从境外ETF配置开始。这种模式从风险评估和标的资产算法选择来说，相对比较简单。一个是参照中国目前大部分智投平台对于用户风险识别的维度和水平（国内一般通过问卷划分为6~10类），应该说信托公司做到这一点不难；另一个是标的资产的选择方面，选取10~20只可以涵盖大部分市场和投资标的海外ETF基金，不难；最后一个根据不同客户风险水平做不同股加债加另类的配比算法，也不难。这种模式的难点在于，首先需要吸引足够的客户流量来平台做注册和投资，其次需要通过系统对接海外券商资金划拨、开户等流程，以信托公司目前现状，这两点是短板并无优势。但是需要看到信托公司对金融市场的理解能力和投资管理能力要优于绝大多数互联网机构，另外相比这些平台信托还有监管和牌照优势。如想开展此类业务，需要和有相关技术或者流量的机构合作，信托公司可提供算法和基础资产筛选等服务并和合作方共同设计流程开发系统，做好未来的算法和服务升级。
第二种模式，基于现有的“家族信托”，做升级版智能投资管理。即基于现在的家族信托业务，引入资产配置算法和风险监控手段，使得投资更加透明化、智能化。这种模式目前看来可行性较高，属于现有业务的升级版，可逐步过渡，并且因为家族信托账户数量很少，现阶段暂不需要庞大交易系统。其难点在于家族信托的高净值客户对于非标配置需求高，如对冲基金、海外地产等等，而这些非标资产数据很少也不透明，难以量化评估。信托公司开展此业务的核心是开发适合于高净值人群的算法，并丰富自己的投资标的数据库，初期可用人工加计算机结合的方式，逐步推进家族信托的智能化配置。
第三种模式，建立互联网信托账户体系，让很多投资人通过互联网手段，在信托公司开立账户，成立很多单一信托，信托公司用智能投顾帮每一个投资人个性化配置资产。这种模式实施难度最高，但是如能成功也是意义最大的。与美国市场不同，中国投资者用单账户很难实现跨平台投资，且大部分资产信息不公开不透明，起投门槛都比较高，即使对大部分中产阶级合格投资者而言，也很难实现资产的多样化分散化配置。互联网信托账户体系可以完美地解决这些问题，信托可以跨平台投资，并且统一信托账户以后，只要确保投资人本身为合格投资者，在资金非混同运用的前提下，可以适当降低底层单一标的的投资门槛，还可通过TOT等模式实现各种资产跨境跨平台的分散化配置。这种模式的难点在于，一是需要非常强大的系统支持，二是因为中国市场不适合纯ETF投资，还需要引入多种非标资产，信托需要通过建立一个较为全面的评估体系，并通过各数据平台打造自己的数据库和并动态更新，才能做好全流程长期的资产配置。这种模式前景广阔，一旦走通，信托公司客户范围将极大扩展，客户黏性也将大大提高，信托公司将从现在的产品导向转为客户导向，真正为客户做好低成本、高效用的一站式财富管理。
[1]其为2016年Vault全球管理咨询公司排行榜前十位的公司
